प्राइवेट इक्विटी की software में भारी निवेश लहर AI से पटरी से उतरने के खतरे में

• प्राइवेट इक्विटी (PE) उद्योग ने पिछले 10 वर्षों में खरबों डॉलर के स्तर पर जिन niche software कंपनियों में केंद्रित निवेश किया, उनके business model अब AI तकनीक के उभार से सीधे खतरे में हैं
• call center कंपनी Verint के अधिग्रहण का मामला एक प्रतीकात्मक उदाहरण बन गया, जहाँ AI चिंताओं के कारण acquisition price लगभग 1/3 घटा दी गई और acquisition debt की बिक्री में भी भारी नुकसान हुआ
• Anthropic के Claude Opus 4.5 लॉन्च के बाद Salesforce, ServiceNow जैसी बड़ी software कंपनियों का market cap 20% गिर गया, और Blackstone, KKR जैसी प्राइवेट इक्विटी फर्मों के शेयर भी साथ में नीचे आए
• 2019~2022 में बनाए गए प्रमुख software funds अब तक निवेश की 1/3 से भी कम राशि वापस ला पाए हैं, और IPO व sale plans टलने से exit strategy पर गंभीर असर पड़ा है
• PE उद्योग का एक हिस्सा AI को software कंपनियों के लिए cost cutting और new product development का अवसर मानता है, लेकिन ऊँचे multiple पर हुए acquisitions, बढ़ती ब्याज दरें और AI valuation reset मिलकर इसे एक "Darwinian moment" के सामने खड़ा कर रहे हैं

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Thoma Bravo का Verint अधिग्रहण — आने वाले संकट का संकेत

• Thoma Bravo ने 2024 में call center specialist software कंपनी Verint को लगभग 2 अरब डॉलर में खरीदा; यह सौदा ऐसे समय हुआ जब AI की disruptive ताकत साफ दिखने लगी थी
• निवेशकों को डर था कि AI algorithms, Verint की सेवाओं को कम लागत पर replace कर सकते हैं, जिससे share price तेजी से गिरा और acquisition price लगभग 1/3 कम करनी पड़ी
• Santander सहित acquisition financing देने वाले बैंकों ने बाद में यह debt बेचने की कोशिश की, लेकिन खरीदार लगभग नहीं मिले; नतीजतन 1.5 अरब डॉलर के loans को भारी नुकसान पर बेचना पड़ा, और बाकी debt बिके बिना अटका रहा
• इस deal की मुश्किलें अब उस बड़े रुझान की शुरुआती चेतावनी मानी जा रही हैं जो आगे financial markets को परिभाषित कर सकता है

AI से शुरू हुआ software valuation झटका

• Anthropic ने Claude Opus 4.5 जारी किया, जिसमें ऐसे tools थे जो legal और financial क्षेत्रों के software applications को replicate कर सकते हैं; इससे निवेशकों की बेचैनी बढ़ गई
• call center, sales, HR और data analytics जैसे क्षेत्रों की specialist software कंपनियों के business model AI से replace हो सकेंगे या नहीं, इस पर सवाल तेज हो गए
• Salesforce, ServiceNow जैसी दुनिया की सबसे बड़ी software कंपनियों का market cap लगभग 20% गिर गया
• निवेशकों की चिंता finance sector तक फैल गई, और Blackstone, Ares, KKR, Blue Owl जैसी बड़ी PE firms के शेयर भी software exposure की चिंता के चलते तेज़ी से गिरे

Software — PE का सबसे बड़ा निवेश क्षेत्र

• पिछले 10 वर्षों में PE द्वारा software कंपनियों के buyout ने खरबों डॉलर के deal activity का लगभग 40% हिस्सा लिया है (कुछ अनुमानों के अनुसार)
• तेजी से बढ़ते private credit market के करीब 1/3 loans भी software से जुड़े हैं
• एक financial executive ने कहा, "software पिछले 10 वर्षों की PE activity का सबसे बड़ा क्षेत्र रहा है, और सबसे बड़े private credit funds में भी सबसे बड़ा exposure यही है"
• software deal boom का शिखर ultra-low interest rate era के आख़िरी चरण में आया, जब 2012~2022 के दौरान acquisition valuations लगभग दोगुनी हो गईं
• अमेरिका में ब्याज दर बढ़ने से tech valuations के टूटने और AI threat के मिल जाने से pension, endowment और retiree money से समर्थित unlisted software assets के risk exposure पर गंभीर सवाल उठे हैं

Vista Equity और Thoma Bravo — software PE के अग्रदूत

• PE उद्योग में software investment का उभार Vista Equity Partners और Thoma Bravo नाम की दो specialist buyout firms से शुरू हुआ
• 2000s के dotcom bubble collapse के बाद इन्होंने cyber security, hospital systems, auto dealerships और parking meter networks जैसे niche industries के mid-sized software businesses को आक्रामक रूप से खरीदा
• इन targets को public market investors ने नज़रअंदाज़ किया था, लेकिन इनके पास stable growth और loyal customer base था, और सालाना price increase के बावजूद ग्राहक शायद ही छोड़कर जाते थे
• शुरुआती funds ने fees के बाद निवेश की 3 गुना से अधिक वापसी दी, जो 2000s के मध्य के mega-deal bubble में शामिल बड़े funds से कहीं बेहतर थी
• संकट से पहले Vista और Thoma की combined assets 3 अरब डॉलर से कम थीं, जो बढ़कर लगभग 3,000 अरब डॉलर हो गईं
• Vista के co-founder Robert Smith, जिनकी net worth लगभग 10 अरब डॉलर है, अमेरिका के सबसे धनी अश्वेत अरबपतियों में एक हैं; उन्होंने 2019 में Morehouse College graduates का student debt चुकाया और 2020 में अमेरिकी इतिहास के सबसे बड़े tax evasion case का settlement किया
• Thoma Bravo के co-founder Orlando Bravo ने 220 लोगों की firm को बढ़ाकर करीब 2,000 अरब डॉलर AUM वाले platform में बदला, जो Apollo Global या Carlyle के PE business से भी बड़ा है; Forbes के अनुसार उनकी net worth लगभग 13 अरब डॉलर है और वे अमेरिका के 100 सबसे धनी लोगों में हैं

private credit ने software deal financing कैसे बदली

• शुरुआती दौर में बैंक software कंपनियों को financing देने से हिचकते थे, क्योंकि उनके पास physical assets कम होते थे और पारंपरिक accounting मानकों के हिसाब से वे बहुत ऊँचा profit नहीं दिखाती थीं
• Ares, Golub, Blue Owl जैसी specialist private credit firms ने software buyouts के लिए dedicated lending products बनाए
  • तर्क यह था कि software कंपनियाँ overhead बढ़ाए बिना revenue बढ़ा सकती हैं, इसलिए नए subscriptions सीधे cash earnings में बदल सकते हैं
  • software license रद्द करने से IT department में अव्यवस्था फैलती है, इसलिए churn बहुत कम रहता है और growth का अनुमान लगाना आसान होता है
• financial crisis के बाद regulators ने Goldman Sachs, JPMorgan जैसे बैंकों की leverage limits सख्त कर दीं; इसके बाद non-bank lenders ने पारंपरिक cash flow की जगह annual subscription revenue पर आधारित customized loans देकर बाजार पर पकड़ बना ली
• Vista Equity के founder Robert Smith ने 2018 में Forbes से कहा था, "software contracts senior secured loans से भी ऊपर होते हैं—कंपनियाँ interest से पहले software maintenance और subscription fees चुकाती हैं"
• financial crisis से पहले सालाना कुछ अरब डॉलर के स्तर के deals 2020 के बाद सैकड़ों अरब डॉलर तक पहुँच गए, क्योंकि rival PE firms ने Vista और Thoma की सफलता की नकल करने की कोशिश की
• इस deal boom ने Wall Street पर कई नए अरबपति बनाए, जिनमें Ares, Blue Owl, HPS और Golub Capital जैसे lenders के executives भी शामिल हैं

overheated deals और बढ़ता जोखिम

• कई deals ऐसे उच्च leverage पर हुईं जिन्हें public markets शायद स्वीकार न करते; lenders ने PE firms के बड़े equity checks को संकट की स्थिति में support देने की इच्छा का संकेत माना
• Thoma Bravo ने real estate management software RealPage (10 अरब डॉलर से अधिक) और cyber security software Proofpoint (10 अरब dollar से अधिक) को खरीदते समय investors से 15 अरब डॉलर cash डलवाए और Goldman Sachs की अगुवाई में प्रत्येक deal के लिए 3 अरब डॉलर से अधिक debt जुटाया
• Orlando Bravo ने उस समय FT से valuation पर कहा था कि निवेश जारी न रखना "लगभग गैर-जिम्मेदाराना" होगा
• Blackstone ने Hellman & Friedman के Zendesk के 10.2 अरब डॉलर buyout (2022) और Thoma Bravo द्वारा customer service software Medallia की 6.4 अरब डॉलर acquisition को financing दी
• 2023 में ब्याज दरों की तेज़ बढ़ोतरी से कई deals के cash flow पर दबाव बढ़ा, और corporate IT departments के खर्च घटाने से software कंपनियों की growth भी काफी धीमी हो गई
• इसके बावजूद lenders का software deal frenzy जारी रहा—Vista की Smartsheet की 8.4 अरब डॉलर acquisition और Thoma Bravo की enterprise invoicing specialist Coupa Software की 8 अरब डॉलर खरीद में दर्जनों private credit firms शामिल हुईं और rates को नीचे करने की प्रतिस्पर्धा दिखी

Wall Street के भीतर चेतावनी संकेत

• Blackstone के president Jonathan Gray ने अक्टूबर 2024 में FT से कहा कि Wall Street AI से आने वाले आसन्न disruption को लेकर "शायद बहुत आराम से बैठा है"; उन्होंने कहा कि उन्होंने 1.3 trillion dollar assets में risk awareness बढ़ाई है
• Apollo इससे भी आगे गया और software deal exposure कम करना शुरू किया, यहाँ तक कि AI risk से प्रभावित कुछ corporate debts पर short position भी ली (FT की दिसंबर 2024 रिपोर्ट)
• Apollo Asset Management के co-president John Zito ने हालिया sell-off पर कहा, "यह 'देखने लायक कुछ नहीं' वाली स्थिति नहीं है। यह terminal value, future growth और बढ़ती uncertainty का तार्किक पुनर्मूल्यांकन है"
• Verdad Advisers के Daniel Rasmussen ने कहा, "2010s के आखिर में पूरी asset class software की तरफ भागी, और 2020~2021 में उन्माद था। तब जो growth अनुमानित थी वह आई नहीं, और assets की कीमत अब चुकाई गई रकम से बहुत कम है। AI तो बस ऊपर रखी cherry है"
• Golub Capital (90 अरब डॉलर) के David Golub ने निवेशकों से कहा कि private credit industry एक "Darwinian moment" का सामना कर रही है

AI shock का पूरा असर अभी आना बाकी है

• industry executives का कहना है कि software कंपनियाँ फिलहाल स्वस्थ हैं और वे वर्षों से AI risk पर विचार कर रही हैं
• Ares और Blue Owl ने बताया कि चौथी तिमाही में भी जिन software कंपनियों को उन्होंने loan दिया, उनकी earnings बढ़ती रहीं
• असली जोखिम तब उभरेगा जब 3~4 साल बाद ये कंपनियाँ अपना debt refinance करेंगी
• private credit funds ने अभी तक बड़े पैमाने पर writedown दर्ज नहीं किए हैं, लेकिन दरारें दिखने लगी हैं
  • BlackRock fund ने education software कंपनी Edmentum की valuation में बड़ी कटौती की, जिससे उस fund की value मार्च 2020 के बाद सबसे निचले स्तर पर चली गई
• निवेशक इस पर नज़र रखे हुए हैं कि Blackstone का flagship private credit fund 82 अरब डॉलर का Bcred, Medallia acquisition से जुड़े loan की value कैसे तय करेगा—एक बार valuation cut पहले ही हो चुका है, और tech-related loans Bcred assets का करीब 1/4 हैं
• public debt market की अस्थिरता के कारण Thoma Bravo की contract management कंपनी Conga और Hg की web hosting कंपनी team.blue ने loan sale टाल दी
• Thoma Bravo portfolio की कई कंपनियाँ earnings announcement के समय lenders के लिए quarterly conference calls शुरू करने वाली हैं, ताकि चिंतित creditors को "शांत" किया जा सके
• UBS strategists ने चेतावनी दी है कि इस साल private credit market में default rate 2 percentage points बढ़ सकती है; कारणों में restructuring झेल चुकी कंपनियों के re-default और AI-driven disruption की बढ़ोतरी शामिल है

PE की प्रतिक्रिया — optimism और exit strategy की परेशानी

• Orlando Bravo अब भी आशावादी हैं कि AI, niche कंपनियों के लिए internal cost कम करने और new products बनाने में फायदे का कारण बन सकता है
  • niche software कंपनियों की ज्यादातर value specific industries की domain expertise, sales capability और IT departments के भीतर product implementation know-how से आती है
  • उन्होंने कहा, "कई software कंपनियों की franchise value domain expertise है," और कंपनियाँ 1 trillion dollar से अधिक AI spending का इस्तेमाल करके costs कम कर सकती हैं
  • अभी software कंपनियों के ग्राहक अपने AI tools खुद manage नहीं करना चाहेंगे, लेकिन जिन analytics tools का scope बहुत narrow है या जो market leader नहीं हैं, वे AI risk के प्रति अधिक exposed हैं
  • उनका कहना है कि उन्होंने सस्ते assets नहीं, market leaders खरीदे हैं, और खासकर deals के आधे हिस्से वाले cyber security क्षेत्र में AI tailwind है
• Robert Smith ने निवेशकों को लिखे पत्र में कहा कि Vista ने अपनी सभी portfolio कंपनियों में नए AI agents embed करने के लिए एक "agentic factory" बनाई है
  • उनका कहना है कि enterprise software को mission-critical बनाने वाली मुख्य विशेषताएँ अब भी कायम हैं, और AI tools को सफलतापूर्वक अपनाने पर cloud transition जैसी alpha opportunity मिल सकती है
• industry का आकलन है कि customer support, data aggregation और analysis, legal, accounting, transaction और claims processing जैसी "horizontal" services वाली कंपनियाँ AI के प्रति सबसे अधिक vulnerable हैं, जबकि healthcare, banking जैसे niche industry services या रोज़मर्रा के enterprise operations में गहराई से embedded software अपेक्षाकृत अधिक सुरक्षित हैं

valuation reset और exit strategy का संकट

• 2019~2022 में बने Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity, Insight Partners जैसे funds अब तक निवेश का 1/3 से भी कम वापस ला पाए हैं, जबकि अधिकांश बड़े deals अभी बेचे ही नहीं गए हैं और AI को लेकर चिंता बढ़ रही है
• public markets में software valuations, जो कभी revenue के 20x से ऊपर थीं, अब दो-तिहाई से अधिक गिर चुकी हैं; high-growth कंपनियों के लिए भी इतनी earnings पैदा करना मुश्किल है कि निवेशकों की घटती दिलचस्पी की भरपाई हो सके
• Apollo CEO Marc Rowan ने चेतावनी दी, "हो सकता है आपको purchase price पसंद न आए—आप उसी कंपनी को 50~70% नीचे देखते हैं"
• Thoma Bravo ने इस साल कुछ software कंपनियों के IPO या sale plans रोक दिए हैं
• IPO और asset sales रुकने से PE groups के unsold assets का backlog काफी बढ़ने की आशंका है, जिससे निवेशकों को capital वापस लौटाने में पूरी industry की मुश्किलें और बढ़ेंगी
• Bravo ने FT से कहा कि उसके पास dry powder के रूप में कई दसियों अरब डॉलर निवेशकों की unspent capital है और वह गिरी हुई valuations का फायदा उठाकर aggressive dealmaking की योजना बना रहा है
• Verint acquisition की तरह 2021 के problematic deals से निकलने के लिए engineering-style exit strategies भी तैयार की जा रही हैं
  • Verint deal में 2021 में 1 अरब डॉलर से अधिक में खरीदी गई समान software कंपनी Calabrio के साथ merger कर, आगे बेचने योग्य एक बड़ी कंपनी बनाने की योजना है
  • बिना नए investor capital डाले, पूरी तरह debt से Verint खरीदी गई, और अब सवाल यह है कि भारी नुकसान झेल चुके lenders नई lending घटाएँगे या नहीं
• एक private capital executive ने software deals की इस समस्या की तुलना "python के भीतर pig" से की—"covid के दौर में ज़रूरत से ज़्यादा कीमत चुकाई गई, capital cost बढ़ गई। अब valuation का बड़ा reset और AI threat का double shock है"
• Verdad Advisers के Rasmussen ने कहा, "हम सच्चाई सामने आने के पल में हैं। ऊँचे multiples पर भारी capital लगाई गई थी और तब भी सब जानते थे कि यह मूर्खता है। AI ने लोगों के चेहरे के सामने आईना रख दिया है"