10 साल के फंड का लुप्त होना

 (blog.joinodin.com)
2 पॉइंट द्वारा GN⁺ 18 시간 전 | अभी कोई टिप्पणी नहीं है. | WhatsApp पर शेयर करें
  • वेंचर कैपिटल का मानक रहा 10 साल का फंड स्ट्रक्चर अब वास्तविक बाज़ार स्थितियों से पूरी तरह कट चुका है, और पोर्टफोलियो कंपनियों के लंबे समय तक private बने रहने से फंड की अवधि 16~20 साल या उससे अधिक तक बढ़ रही है
  • 2010~2014 vintage फंड्स के मामले में 10वें साल पर भी unrealized NAV कुल committed capital से अधिक है, जिससे पारंपरिक performance metric IRR की विश्वसनीयता मूल रूप से कमजोर होती है
  • megafund और छोटे फंड्स के बीच बाज़ार ध्रुवीकरण तेज़ हुआ है; 2025 तक अमेरिका के venture investment का 33% valuation के हिसाब से शीर्ष 1% कंपनियों में केंद्रित है
  • Sequoia Capital ने 2021 में permanent capital structure अपनाकर आधिकारिक रूप से 10 साल के फंड मॉडल से दूरी बनाई, और Andreessen Horowitz जैसे बड़े फंड भी इसी दिशा में बढ़ रहे हैं
  • छोटे फंड 10 साल के स्ट्रक्चर को उलटे प्रतिस्पर्धी अनुशासन के औज़ार की तरह इस्तेमाल कर सकते हैं, और secondary market के ज़रिये liquidity हासिल करने की रणनीति प्रभावी हो सकती है

10 साल के फंड का पाठ्यपुस्तक मॉडल और वास्तविकता के बीच अंतर

  • वेंचर कैपिटल फंड का मानक ढांचा 10 साल की अवधि का होता है, जिसमें शुरुआती 3~5 साल में capital call किया जाता है, और बाद के चरण में पोर्टफोलियो कंपनियों की बिक्री या IPO के ज़रिये रिटर्न हासिल किए जाते हैं
  • Stanford Law School के Robert Bartlett और Paolo Ramella की अप्रैल 2026 में प्रकाशित पेपर "The Disappearance of the Ten-Year Fund" ने 1995~2014 vintage फंड्स के PitchBook quarterly cash flow, NAV और portfolio company डेटा का विश्लेषण किया
  • मुख्य निष्कर्ष: 10 साल की अवधि का मानक फंड अकाउंटिंग, performance reporting और LP expectations — किसी भी स्तर पर — वास्तविक venture बाज़ार की अर्थव्यवस्था से मेल नहीं खाता
  • 2010~2014 vintage फंड्स में 10वें साल median NAV कुल committed capital से अधिक था — सिद्धांततः जिस समय liquidation phase में होना चाहिए, उस समय भी बड़े पैमाने पर unrealized value बची रहती है
  • फंड अवधि बढ़ने का कारण liquidity event के बाद वितरण की रफ्तार धीमी होना नहीं, बल्कि यह है कि portfolio companies ज़्यादा समय तक private रहती हैं और कहीं बड़े पैमाने तक बढ़ती हैं
  • "उच्च late-stage NAV मुख्यतः अधिक value creation को दर्शाता है: इन फंड्स की कंपनियाँ 10वें साल तक बहुत बड़े valuation तक पहुँचती हैं और बहुत अधिक extreme right-tail outcomes दिखाती हैं"
  • liquidity horizon के लंबे होने का प्रदर्शन पर असर time value के नज़रिये से नकारात्मक है — 10वें साल पर बड़ी unrealized value बची रहने से interim IRR वास्तविक distributions और estimated valuations का मिश्रण बन जाता है, जिससे downward drift पैदा होती है
  • यह downward drift systematic है, PE की तुलना में VC में अधिक है, और हाल के vintage में सबसे स्पष्ट दिखाई देती है

Parkinson's Law — पूंजी फंड को फैलाने वाली संरचना

  • उद्योग के practitioners कई सालों से फंड अवधि के बढ़ने को पहचानते रहे हैं, और इसे Parkinson's Law के VC संस्करण की तरह समझा जा सकता है: "फंड उतनी पूंजी को समाहित करने के लिए फैलते हैं जितनी वे manage कर सकते हैं"
  • यह LP को सर्वोत्तम रिटर्न देने वाले fiduciary relationship से हटकर, बड़े LP समुदाय की पूंजी को "venture capital" लेबल के तहत manage करने वाले service relationship की ओर लक्ष्य बदलने को दर्शाता है
  • SVB की State of the Markets H1 2026 रिपोर्ट के अनुसार venture market वास्तव में एक ही allocation bucket के भीतर दो अलग-अलग उद्योगों में बँट चुका है
    • एक तरफ megafund-प्रभुत्व वाले बड़े growth rounds
    • दूसरी तरफ सिकुड़ता हुआ disciplined early-stage investors का समूह
  • 2025 तक अमेरिका के venture investment का 33% valuation के हिसाब से शीर्ष 1% कंपनियों में केंद्रित है, जो 2022 के 12% से तेज़ उछाल है
  • 500 million डॉलर से अधिक के deals वाला megafund segment 2021 के peak से भी बड़े कुल investment share पर पहुँच चुका है
  • शीर्ष quartile फंड्स को पूंजी पूरी तरह लौटाने में आमतौर पर 16~20 साल लगते हैं; 2010~2015 vintage फंड्स में से कई अब भी सक्रिय हैं और books पर पर्याप्त NAV रखते हैं
  • पारंपरिक harvest phase की जगह अब extended growth phase ने ले ली है, जिससे बड़े फंड्स के लिए भारी follow-on capital लगाने की जगह बनती है

कागज़ी बाघ — 10 साल का ढांचा क्यों बना रहता है

  • 10 साल का ढांचा वास्तविकता से कट जाने के बावजूद इसलिए नहीं बदला जाता क्योंकि इसका संबंध वास्तविक फंड नतीजों से परे कई कार्यात्मक भूमिकाओं से है
  • LPs vintage year के आधार पर फंड्स की तुलना करते हैं और उसी पर portfolio construction के फैसले लेते हैं
    • pension, endowment और sovereign wealth funds के cash flow models पूर्वानुमेय distribution schedules को आधार मानकर बनाए जाते हैं
    • भले ही वास्तविक फंड नियमित रूप से इस समयसीमा से आगे निकल जाते हों, यह ढांचा मानकीकरण का भ्रम देता है
  • 10 साल का फंड board, trustee और asset class से कम परिचित लोगों के लिए समझने योग्य संरचना है
    • indefinite अवधि वाले फंड अनिश्चित लगते हैं, इसलिए उनका बचाव करना कठिन होता है
    • बदलाव असुविधाजनक है और कई अन्य कठिन सवाल उठाता है, इसलिए उद्योग 10 साल के LPA लिखना जारी रखता है
  • successor fund आमतौर पर पिछले फंड के बंद होने के 3~4 साल बाद उठाया जाता है, इस अप्रकट धारणा पर कि पिछला फंड शुरुआती distribution phase में प्रवेश कर चुका होगा
    • अगर पिछला फंड अपनी घोषित समाप्ति तिथि के बाद भी वर्षों तक बड़ी unrealized NAV बनाए रखता है, तो असहज overlap पैदा होता है
    • GP जिन interim performance metrics के आधार पर LP से मूल्यांकन माँगता है, वे इसी unrealized position से यांत्रिक रूप से फुलाए गए होते हैं

विचलन का सामान्यीकरण (Normalization of Deviance)

  • समाजशास्त्री Diane Vaughan ने Challenger space shuttle दुर्घटना के विश्लेषण में पहली बार इस शब्द का उपयोग किया था; इसका अर्थ है संगठन के भीतर विचलित प्रथाओं के प्रति इतना अभ्यस्त हो जाना कि वे अब गलत लगना बंद हो जाएँ
  • यह आरामदेह status quo उन managers के अनुकूल है जिन्हें इससे सबसे अधिक लाभ मिलता है, लेकिन इसके साथ वास्तविक लागत भी जुड़ी है
  • GP:LP संबंध का झूठे आधार पर शुरू होना खराब मिसाल है — जब दोनों पक्ष जानते हों कि वे वास्तव में 10 साल का फंड अपेक्षित नहीं करते, फिर भी उस संरचना वाले अनुबंध पर हस्ताक्षर करें, तो अन्य contractual obligations को भी केवल मोटे दिशा-निर्देश की तरह देखने का जोखिम बढ़ता है
  • जब बड़ी unrealized positions आगे की fundraising के साथ एक साथ मौजूद हों, तो यह LP models पर दबाव डालता है — GP पुराने assets का प्रबंधन और नए फंड की marketing साथ-साथ करते हुए overlapping resources, metrics और fee flows का उपयोग करता है
  • re-risking trap: अरबों डॉलर की uninvested capital रखने वाले megafunds कंपनियों को लगातार बड़े rounds और ऊँचे valuations की ओर धकेलते हैं, जिससे वे पारंपरिक venture curve की तुलना में कहीं अधिक समय तक जोखिम में बनी रहती हैं
    • कोई कंपनी जो 200 million डॉलर पर early profitable exit दे सकती थी, उसे 5 billion डॉलर के फंड में needle move करने के लिए Series E round की ओर धकेला जाता है, जो कई अरब डॉलर के outcome का संकेत देता है
    • छोटे managers भी, भले ही उनकी fund economics, ownership stakes और investor expectations पूरी तरह अलग हों, उसी long game में फँस जाते हैं

Permanent Capital — megafund का समाधान

  • Sequoia Capital के Roelof Botha: "venture capital में innovation उन कंपनियों की गति के साथ नहीं चल पा रही जिनकी हम सेवा करते हैं। उद्योग अभी भी 1970 के दशक में विकसित कठोर 10 साल के फंड cycle से बँधा है"
  • Sequoia का 2021 restructuring इस बात की सबसे स्पष्ट स्वीकृति थी कि शीर्ष स्तर के बाज़ार में काम करने वाली firm के लिए 10 साल का फंड liability बन चुका था
    • open-end structure में बदलाव, ताकि IPO के बाद की positions अनिश्चितकाल तक रखी जा सकें
    • periodic LP commitments के बजाय internal recycling से नए investments को फंड करना
    • fixed distributions की जगह LPs को अर्धवार्षिक redemption rights देना
    • यह venture franchise पर hedge fund की परत चढ़ाने जैसा है, और Sequoia का track record इसे संभव बनाता है
  • Andreessen Horowitz और General Catalyst ने भी investment adviser के रूप में register होकर public securities रखने और non-traditional asset classes में जाने की flexibility बढ़ाई
  • megafirm की संरचना ने व्यवहारिक रूप से 10 साल की अवधि छोड़ दी है; LPA में जो बचा है वह परंपरा और regulatory familiarity के कारण बचा हुआ अवशेष मात्र है
  • 2015~2022 boom के दौरान venture asset class में बड़े पैमाने पर आए sovereign wealth funds, pensions, family offices और crossover funds अनिश्चितकालीन या बहुत लंबी अवधि के साथ काम करते हैं
    • यही पूंजी megafunds में जाकर बहुत बड़े rounds में बहुत ऊँचे valuation पर लगती है
    • ऐसी पूंजी पाने वाली कंपनियों के लिए public होने का कारण कम हो जाता है और private रहते हुए बड़े होने की क्षमता बढ़ जाती है
  • इस पैमाने पर काम करने वाली firms के लिए तार्किक प्रतिक्रिया Sequoia वाला मॉडल है: permanent capital, open-end structure और अनिश्चितकालीन अवधि उस बुनियादी अर्थशास्त्र से मेल खाती है जिसमें power-law winners को तब तक hold किया जाता है जब तक compounding जारी रहे

Nimble Capital — छोटे फंड्स का अवसर

  • छोटे फंड्स पर यही तर्क लागू नहीं होता; यहाँ विश्लेषण उलटी दिशा में काम करता है और disciplined 10-year fund अधिक लाभकारी बनता है
  • यह आंशिक रूप से law of large numbers, और आंशिक रूप से ownership stake का प्रश्न है
    • छोटे फंड कम valuation पर शुरुआती rounds में पूंजी केंद्रित करके किसी एक बड़े exit को fund-returning event में बदल सकते हैं
    • 1 billion डॉलर के फंड में वास्तविक असर डालने के लिए 3 billion डॉलर से अधिक realized value चाहिए; यही बात बड़े फंड्स को re-risking trap में और छोटे फंड्स को ऐसे अनुशासन की ओर ले जाती है जिसने ऐतिहासिक रूप से सर्वोत्तम venture returns दिए हैं
  • 2025 में Guanrou Deng आदि द्वारा The European Journal of Finance में प्रकाशित पेपर ने PitchBook के अमेरिकी late-stage venture round डेटा से calibrated sequential investment allocation model का उपयोग किया
    • नतीजा एक S-curve है: साल 1~4 portfolio building phase होने के कारण सपाट रहते हैं, जबकि साल 4~10 में company maturation और successful exits की compounding से अधिकांश return growth आती है
    • 10वें साल के आसपास optimal return मिलता है, उसके बाद curve सपाट हो जाती है और नीचे भी जा सकती है — लंबा hold अतिरिक्त return को भरोसेमंद रूप से पैदा नहीं करता और time-value drag के कारण IRR यांत्रिक रूप से घटता है
    • peak 8~10 साल के बीच है, जो PitchBook sample में सफल venture-backed कंपनियों के औसत exit timeline और pre-dotcom IPO रुझानों से मेल खाती है

The Handoff — secondary market के ज़रिये liquidity

  • छोटे फंड अगर 10 साल के भीतर liquidity देना चाहते हैं, तो equity gains को cash में बदलने का तरीका अहम है
  • दीर्घकालिक समाधान: छोटे फंड portfolio companies को अधिक तेज़ी से IPO की दिशा में सक्रिय रूप से align करें
    • revenue growth (और काल्पनिक markup) से अधिक capital efficiency और reasonable valuation वाली, public market scrutiny के लिए तैयार कंपनियाँ बनाना
  • अल्पकालिक समाधान: secondary market
    • Darian Ibrahim ने 2012 के Vanderbilt Law Review पेपर में आज की liquidity crisis से एक दशक पहले ही इसका बुनियादी तर्क पेश किया था
    • "secondary markets शुरुआती investors को liquidity का नया रास्ता, buyers को पहले inaccessible asset class तक पहुँच, और संबंधित कंपनियों के लिए governance benefits प्रदान करते हैं"
    • late-stage VC द्वारा बड़े financing round के हिस्से के रूप में early-stage VC के preferred shares खरीदना आम है; interviewees के अनुमान के अनुसार late-stage VC financing rounds के 60~70% में secondary component शामिल होता है
  • इस संबंध की परिपक्वता का मतलब है कि हर प्रतिभागी की natural duration कंपनी के life cycle के उचित चरण के साथ मेल खाती है
    • early-stage funds: विचित्रता के प्रति झुकाव, qualitative expertise, seed और Series A चरण में pricing discipline
    • late-stage funds: बड़े पैमाने की capital, quantitative expertise, लंबे pre-IPO period को सहने का धैर्य
    • Series C या D पर secondary transaction वह बिंदु है जहाँ दोनों पक्ष स्वाभाविक रूप से मिलते हैं
  • छोटे फंड्स के लिए क्रियान्वयन: जहाँ pricing edge वास्तविक हो उस early stage पर ध्यान केंद्रित करें, Series B तक follow-on capital reserve रखने पर विचार करें, और Series C या D को multi-stage या crossover investors को partial या full secondary sale के डिफ़ॉल्ट decision point के रूप में तय करें
  • Wellington के अनुमान के अनुसार venture secondary market का आकार 2025 में लगभग 160 billion डॉलर तक पहुँच गया, जो इसे मुख्यधारा liquidity tool बनाता है, हालांकि transparency और efficiency से जुड़े अहम सवाल अभी भी बाकी हैं

सामूहिक रूढ़िवाद (Collective Conservatism)

  • Joseph A. McCahery और Erik P. M. Vermeulen के पेपर के अनुसार: "venture capitalists और investors अक्सर collective conservatism में फँस जाते हैं"
    • investors suboptimal standard terms इसलिए नहीं अपनाते कि वे सचमुच मानते हैं कि ये interests को पर्याप्त रूप से align करते हैं, बल्कि इसलिए कि वे समझते हैं कि उनके peers और competitors इन्हें शामिल करना पसंद करते हैं
  • मौजूदा venture market की सबसे अजीब विशेषता यह है कि पूंजी, रणनीति, exits और कंपनियाँ सभी स्पष्ट रूप से ध्रुवीकृत हो चुके हैं, फिर भी अब भी एक ही मानक फंड उत्पाद पेश किया जा रहा है
  • इसे इस तरह समझा जा सकता है कि अधिकांश VC firms LPs के सामने नया विचार रखने और अस्वीकृत होने का जोखिम लेने से कतराती हैं
    • GP:founder संबंध में दिखने वाले "catering" से इसका साफ़ समानांतर है, और इसके performance पर वही नकारात्मक प्रभाव पड़ सकते हैं
  • जैसे-जैसे LPs की बाज़ार वास्तविकता को लेकर असहजता बढ़ती है, परिवर्तन का अवसर और स्पष्ट होता जा रहा है
  • Bartlett और Ramella का निष्कर्ष यह नहीं है कि 10 साल का ढांचा छोड़ दिया जाए, बल्कि यह कि यह अब उद्योग-व्यवहार का विश्वसनीय वर्णन नहीं रह गया है, और performance evaluation, fund design और LP expectations को उसी के अनुसार फिर से सोचना होगा

अब divergence को स्वीकार करने का समय

  • उद्योग को अब ऐसी fund products की differentiation चाहिए जो ध्रुवीकृत बाज़ार वास्तविकता और LP की ज़रूरतों के अनुरूप हों
  • megafund और platform managers: Sequoia के दिखाए रास्ते पर चलना ज़रूरी है — portfolio companies अधिक समय तक private रहेंगी और बड़ी होंगी, इसलिए लंबी holding period उचित है; 10 साल का ढांचा अब काल्पनिक बन चुका है, इसलिए अधिक तार्किक व्यवस्था की ओर बढ़ना चाहिए
  • छोटे फंड्स: उन्हें उलटी दिशा में बढ़ना चाहिए
    • 10 साल की अवधि को LP समुदाय के लिए आकर्षक प्रतिस्पर्धी अनुशासनात्मक विशेषता की तरह इस्तेमाल करें
    • 10वें साल तक पूरी या अधिकांश realization को स्पष्ट लक्ष्य बनाएँ
    • जहाँ ownership में संरचनात्मक बढ़त हो उस early stage पर ध्यान दें
    • Series C या D secondary transactions को बड़े investors के लिए डिफ़ॉल्ट handoff के रूप में निर्धारित करें
  • छोटे फंड्स में 10 साल के पुनरुत्थान का आधार वही है जिस संरचनात्मक टूटन की ओर Bartlett और Ramella इशारा करते हैं: आधुनिक private market कम कंपनियों में, अधिक धीरे, लेकिन अधिक value पैदा करता है — यह शीर्ष स्तर पर बहुत लंबी अवधि, और early stage में अनुशासित छोटी अवधि का समर्थन करता है
  • LPs भी अब जानबूझकर रणनीतिक चयन के दबाव में हैं: जिन endowments और pensions की annual payout obligations बढ़ रही हैं, वे पूछने लगे हैं कि क्या megafunds की indefinite duration उनकी cash-flow ज़रूरतों से मेल खाती है; ऐसे में 10 साल के भीतर वास्तविक liquidity डिज़ाइन करने वाले छोटे फंड उत्पादों का आकर्षण बढ़ रहा है
  • 10 साल का फंड उस दौर में गायब हुआ जब venture market पूंजी अपच से जूझ रहा था, लेकिन अब जब इसे स्पष्ट रूप से अलग लक्ष्यों वाली रणनीतियों के विभाजन से संभाला जा सकता है, तो इसके फिर से लौटने का अवसर मौजूद है
  • छोटे और नए managers के लिए अवसर: उस वादे को आख़िरकार पूरा करना जिसे venture capital ने 10 साल से अधिक समय तक अधूरा छोड़ा

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