आपके शेयर कोई नहीं खरीदेगा

• भले ही SpaceX IPO और OpenAI/Anthropic की लिस्टिंग बड़े पैमाने पर liquidity बनाए, फिर भी कई VC अपनी बही-खाते की valuation gains को वास्तविक LP distribution यानी DPI में बदल नहीं पाएंगे
• IPO/M&A/private equity buyout जैसे पारंपरिक exit कमजोर पड़ने के साथ, कंपनी की value को अगले investor द्वारा चुकाई जाने वाली कीमत से नहीं बल्कि भविष्य के cash flow के आधार पर देखना चाहिए
• public market में passive capital large-cap stocks पर केंद्रित हो गया है, जिससे small और mid-sized companies के लिए shares के स्वाभाविक खरीदार गायब हो गए हैं; ये कंपनियां stock price appreciation की बजाय share buybacks जैसे अपने cash flow से investment returns बना रही हैं
• private market में भी पूंजी सिर्फ AI labs/core infrastructure/कुछ बेहद बड़ी कंपनियों तक सिमट रही है, इसलिए product-market fit और growth रखने वाली कंपनियों के लिए भी बाहरी पूंजी पर आधारित liquidity की उम्मीद करना कठिन हो रहा है
• VC को अपने मौजूदा portfolio पर power law लागू करते रहने के बजाय, capital use के हिसाब से equity और credit financing डिज़ाइन करनी चाहिए और कंपनी के अपने capital return programs के ज़रिये book gains को वास्तविक DPI में बदलना चाहिए

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exit का इंतज़ार कर रहे VC की liquidity समस्या

• SpaceX IPO और प्रस्तावित OpenAI/Anthropic listings रिकॉर्ड-स्तर की liquidity बना सकती हैं, लेकिन इससे यह हकीकत छिप जाती है कि कई VC अब भी वास्तविक cash distributions नहीं बना पा रहे हैं
• investors के पास portfolio companies की ऊंची valuations हैं, लेकिन उन्हें cash में बदलने का रास्ता नहीं मिल रहा
  • strategic acquirers की दिलचस्पी ठंडी है
  • public market में IPO demand कम है
  • buyout firms बड़े debt maturities और COVID-19 दौर के investments के दुष्प्रभाव संभाल रही हैं, इसलिए private equity sales के मौके भी घट गए हैं
• यह बेचैनी कम DPI statistics, बंद पड़े IPO market पर शिकायतों, और regulators पर दोष डालने के रूप में दिखती है
• continuation vehicles, secondary funds, और अतिरिक्त multi-layered deal structures भी कंपनियों की बुनियादी liquidity समस्या हल नहीं कर पा रहे हैं

बाहरी खरीदार पर आधारित पुराने मॉडल का टूटना

• पहले venture ecosystem में यह माना जा सकता था कि अगर कंपनी अच्छी है, तो समय भले अनिश्चित हो, public market investors, buyout firms, या strategic acquirers में से कोई न कोई आखिरकार मौजूदा shareholders की हिस्सेदारी खरीद लेगा
• अब healthy companies भी IPO या M&A को लेकर आश्वस्त नहीं हो सकतीं, इसलिए valuation में बढ़ोतरी अपने आप वास्तविक return की गारंटी नहीं देती
• shares को इस तरह नहीं देखना चाहिए कि कोई दूसरा उन्हें और ऊंची कीमत पर खरीदेगा, बल्कि उन्हें कंपनी के भविष्य के cash flow पर ownership के रूप में समझना चाहिए
• बहुत कम mega-cap कंपनियों को छोड़कर, ज़्यादातर को खरीदार खोजने के बजाय cash generate करना होगा और अपने capital return structures खुद डिज़ाइन करने होंगे

passive capital ने public market को कैसे बदल दिया

• public market में active investment strategies लंबे समय से घट रही हैं, और defined-contribution retirement plans के विस्तार के साथ passive investing बढ़ी है
• market-cap weighted index funds और target-date funds के ज़रिये कंपनी की बुनियादी value से अलग पूंजी नियमित रूप से आती है, जिससे सबसे बड़ी कंपनियों को अपने आप फायदा मिलता है
• कुछ mega-cap कंपनियां market returns को lead कर रही हैं, और technology व market concentration भी इन्हें उम्मीद से अधिक लंबे समय तक compounding growth बनाए रखने में मदद कर रही है
• small और mid-cap stocks (SMID-cap) investors की नज़र से बाहर होते जा रहे हैं
  • analysts की coverage घट रही है
  • shares को स्वाभाविक रूप से खरीदने वाले investors भी कम हो रहे हैं
• इन कंपनियों के near-term और mid-term cash flows मजबूत हैं, इसलिए discounted cash flow (DCF) valuation संभव है, लेकिन market लंबे समय की capital inflows की उम्मीद नहीं करता, इसलिए इन्हें कम terminal value देता है
• David Einhorn ने इस market structure को “broken” कहा, और जिन कंपनियों में बाहरी capital inflow नहीं है वे अपने ही cash से share buybacks करके returns बना रही हैं

private market में भी दोहराई जा रही capital concentration

• venture industry के power law पर फोकस के कारण पूंजी कुछ ऐसी कंपनियों में सिमट रही है जिनके बारे में माना जाता है कि वे “दुनिया की सबसे महत्वपूर्ण कंपनियां” बन सकती हैं
• venture investment consensus में सिर्फ सीमित तरह के founders और business models आते हैं, और उनमें बड़े पैमाने पर निवेश कर सकने वाले कुछ mega-platforms fundraising पर हावी हैं
• जिन targets में पैसा केंद्रित हो रहा है उनमें AI labs, नए तरह के labs और कंपनियां, core AI infrastructure providers, aerospace/defense giants, और कुछ non-AI लोकप्रिय कंपनियां शामिल हैं
• इन कंपनियों के shares में business value से अलग narrative-driven demand बनती है, और venture returns भी इन्हीं में केंद्रित हो रहे हैं
• कई CEO कंपनी की intrinsic value से ज्यादा investors को आसानी से समझ आने वाली narrative बनाए रखने को प्राथमिकता दे सकते हैं
• investment consensus से बाहर की कंपनियां भी पूरी तरह healthy हो सकती हैं
  • उनके पास proven product-market fit है
  • उनके पास long-term growth की गुंजाइश है
  • वे AI के बाद के products में data और distribution advantages का उपयोग करने की योजना रखती हैं
  • सही capital structure के साथ वे cash generate कर सकती हैं
• लेकिन बाहरी capital inflow न होने के कारण उनकी long-term growth value को मान्यता नहीं मिलती, और मौजूदा shareholders के लिए liquidity अंततः कंपनी के अपने cash flow से ही आनी होगी

मौजूदा portfolio पर power law लागू करने की सीमा

• बाहरी market pricing के बजाय business के cash generation से wealth बनाना कोई नया विचार नहीं है; इतिहास में कई entrepreneurs ने सक्रिय stock trading के बिना भी बड़ी संपत्ति बनाई है
• power law नए investments चुनने की pre-investment strategy के रूप में उपयोगी हो सकता है, लेकिन पहले से रखे गए portfolio की value realize करने की strategy के रूप में यह उपयुक्त नहीं है
• आज healthy companies के भीतर tens of billions से लेकर hundreds of billions of dollars तक की value फंसी हुई है, लेकिन इसके अपने आप cash में बदलने की संभावना कम है
• investor भले ही किसी कंपनी को इतना बड़ा न बना पाए कि वह पूरा fund वापस कर दे, फिर भी अपनी हिस्सेदारी को cash में बदलकर LPs को meaningful distributions दे सकता है
• founders और employees भी liquidity के हितधारक हैं
  • founders कंपनी बनाने में लंबे साल लगाते हैं
  • employees ज़्यादा वेतन और स्थिर नौकरी छोड़कर stock compensation चुनते हैं
• मूल्यवान कंपनियों को यूं ही छोड़ देना और सिर्फ बाहरी acquirer का इंतज़ार करना, LPs/founders/employees के प्रति investor की जिम्मेदारी छोड़ने जैसा है

कंपनियां खुद liquidity कैसे बना सकती हैं

• 300 million dollar ARR, 25% annual growth rate, और मामूली cash flow वाली software company को भी intrinsic value के अनुरूप कीमत पर खरीदने वाला स्वाभाविक buyer मिलना मुश्किल हो सकता है
• भले उसे बाहरी capital inflow और ऊंचा terminal value न मिले, वह अपने cash flow का उपयोग करके liquidity बना सकती है
• मुख्य लक्ष्य सिर्फ cost cutting नहीं, बल्कि cash flow को अधिकतम करने वाली capital structure design होना चाहिए
• cash generation और growth के बीच पारंपरिक trade-off काफी हद तक इस वजह से बना कि tech companies ने महंगे, dilutive, और cyclical equity capital पर जरूरत से ज्यादा निर्भरता की
• अगर हर capital use के लिए सही financing method चुना जाए, तो growth investment और cash generation दोनों साथ रखे जा सकते हैं
  • equity का उपयोग उन high-risk/high-value investments में करें जिन्हें संरचित करना कठिन है
  • credit का उपयोग उन investments में करें जहां returns और duration को संरचित किया जा सकता है
• ऐसी कंपनी non-recourse financing और capital use duration के अनुरूप borrowing का इस्तेमाल करके, बिना growth investment घटाए हर साल tens of millions of dollars का cash generate कर सकती है, बशर्ते asset या business risk को दूसरे हिस्सों में न धकेला जाए
• बने हुए excess cash से share buybacks या अन्य capital return programs डिज़ाइन किए जाएं, तो बाहरी investors की share demand से स्वतंत्र होकर मौजूदा shareholders को बड़ी liquidity दी जा सकती है
• यह return COVID-19 दौर की peak valuation से कम कीमत पर हो सकता है, लेकिन सिर्फ इसलिए कि वह overheated price नहीं है, इसका मतलब यह नहीं कि वह बेकार return है; यह 0 से बेहतर नतीजा है
• capital allocation और balance sheet optimization सिर्फ dilution घटाने या return on equity बढ़ाने का मामला नहीं, बल्कि यह तय करता है कि book gains को वास्तविक DPI में बदला जा सकता है या नहीं